華電新能IPO血淚：千億估值背後，藏著不能說的秘密？

华电新能IPO之路并非一帆风顺，在申报沪市主板一年有余之际，其背后潜藏的诸多问题浮出水面，引发市场广泛关注。《金证研》南方资本中心深入剖析了华电新能的招股书及相关资料，揭示了其在资产重组、关联交易、内部控制等方面存在的诸多疑点。

华电新能IPO疑云：资产重组估值飙升，内部控制问题引关注

华电新能此番上市，计划募集约300亿元资金，其中约210亿元将投入风力发电、太阳能发电项目建设。然而，巨额募资背后，华电新能的历史沿革、关联交易、内部控制等问题备受质疑：

• 原控股股东港股退市，华电新能估值或超千亿：华电新能通过一系列资产重组，估值迅速膨胀，但其原控股股东从港股私有化退市的举动，以及资产重组的合理性，引发市场对其估值是否虚高的担忧。
• 关联交易与经营混淆：华电新能子公司与关联方异象频现：华电新能与控股股东控制的企业之间，存在着业务重叠、联系方式共用、人员混同等情况，其独立性饱受质疑，关联交易的公允性也面临拷问。
• 中标方股权迷雾：自然人股东与华电新能员工“同名”待解：华电新能多个项目的中标方，其股权穿透后由自然人控制，且“突击”退出的股东与华电新能员工“同名”，是否存在利益输送或其他不正当交易，令人怀疑。
• 资产腾挪疑云：收购后次年转让，关联关系“藕断丝连”：华电新能收购子公司后，又迅速将其转让给原股东，这种“左手倒右手”的操作，以及后续与原股东之间的联系，引发市场对其真实交易目的的猜测，以及是否存在利益输送的质疑。

一、资产重组估值飙升：原控股股东港股退市的资本运作

近年来，境外上市公司私有化后回归A股市场的现象屡见不鲜，其背后往往存在着对更高估值的追求。华电新能申报主板前，也进行了一系列眼花缭乱的资产重组，其中涉及收购已退市的港股上市公司资产。

1.1 华电新能的前身：华电福新子公司，初期净资产规模较小

根据华电新能招股书显示，公司成立于2009年8月，最初由华电新能源发展有限公司（以下简称“华电新能源”）全资出资，注册资本仅为200万元。

经过多次增资及股权转让，到2020年初，华电新能的注册资本增至1.82亿元，直接控股股东变更为华电福新能源股份有限公司（后更名为华电福新能源有限公司，以下简称“华电福新”）。截至2019年末，华电新能未经追溯调整的净资产为3.98亿元。

值得注意的是，为了整合业务、理顺股权关系、保持业务独立完整、提升管理效率、避免同业竞争，并满足A股上市要求，华电新能在2020-2022年期间进行了一系列同一控制下的重大资产重组。

具体而言，华电新能于2020年通过无偿划转、非公开协议方式受让华电福新、中国华电集团有限公司（以下简称“中国华电”）相关资产；2021年，通过无偿划转、非公开协议增资及非公开协议转让方式受让华电国际电力股份有限公司（以下简称“华电国际”）、中国华电、华电福新相关资产；2022年3月，向福建华电福瑞能源发展有限公司（以下简称“华电福瑞”）下属子公司转让新能源企业股权和资产。

招股书显示，2020-2021年重组资产均从事新能源发电相关业务，属于华电新能对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组。

其中，2020年重组资产中，被收购方在重组前一个会计年度末的资产总额、营业收入、利润总额分别为重组前华电新能相应项目的7,932.95%、 6,931.9%、 3,514.36%。而2021年重组资产中，被收购方在重组前一个会计年度末的资产总额、营业收入、利润总额分别为重组前华电新能相应项目的36.7%、 34.62%、 43.32%。

这意味着，在2020年的重大资产重组中，华电新能受让的资产规模远大于其自身原有规模。

1.2 华电福新私有化退市：为华电新能注入资产

如前所述，2020年初，华电新能的直接控股股东为华电福新。

公开信息显示，华电福新原为香港联交所上市公司，于2012年6月在香港联交所上市交易。

2020年6月，华电福瑞与华电福新发布联合公告，宣布华电福瑞将以支付现金和股权对价相结合的方式，通过吸收合并对华电福新实施私有化。

2020年9月，华电福新私有化议案获得临时股东大会及H股类别股东大会通过，华电福新于香港联交所的上市地位自2020年9月29日上午9时起撤销。合并事项完成后，华电福新成为华电福瑞全资子公司。2020年10月，华电福瑞办理了工商变更登记。

招股书显示，2020年11月，华电新能通过无偿划转的方式受让华电福新持有的54家新能源发电企业控股权、2家风电分公司资产、2家核电企业参股权和1家风电企业参股权，并通过非公开协议转让的方式受让华电福新持有的45家新能源发电企业控股股权。

2021年，华电新能通过无偿划转的方式受让华电福新持有的华电新能源发展有限公司100%股权，并通过非公开协议转让的方式受让华电福新持有的3项新能源项目资产、1项新能源发电公司控股股权。

由此可见，华电新能原为港股上市公司华电福新的全资子公司。华电新能系在华电福新私有化退市同年，从华电福新处受让多项资产及股权。

再来看华电新能从华电国际、中国华电处取得的资产情况。 1.3 资产注入规模：从华电国际及中国华电受让巨额资产

据审核问询函回复，华电新能来自于华电国际的资产均于2021年度置入华电新能。华电新能从华电国际处受让的资产为36家新能源发电公司控股股权、15项新能源发电项目资产以及81个项目的前期费用。

前述资产协议作价中，股权作价及现金作价分别为136.09亿元、50.77亿元，合计186.87亿元。

另一方面，2020年，华电新能从中国华电及其下属其他公司受让的资产包括40 家新能源发电企业控股股权、9 家分公司或风光电项目资产，协议作价为90.56亿元。2021年，华电新能从中国华电及其下属其他公司受让的资产为19家新能源发电公司控股股权，现金作价8.88亿元。

经测算，2020-2021年，华电新能从中国华电及其下属其他公司受让的资产协议作价合计99.44亿元。进一步来讲，2020-2021年，华电新能从华电国际及中国华电及其下属其他公司受让的资产协议作价合计286.3亿元。

1.4 估值飞跃：申报上交所主板，估值或超千亿元

招股书显示，截至评估基准日2021年12月31日，华电新能股东全部权益的评估价值为852.95亿元。

不仅如此，此次上市，华电新能拟公开发行股票数量不低于本次发行后公司总股本的15%且不超过本次发行后公司总股本的30%，拟募集资金约300亿元。

据此测算，华电新能此番申报主板上市对应的估值或超千亿元。

简言之，2020-2021年，华电新能从华电国际及中国华电及其下属公司受让的资产共协议作价286.3亿元。在此情况下，华电新能此次申报沪主板上市的估值或超千亿元。

二、经营混淆异象：控股股东控制企业与华电新能子公司的重叠业务

华电新能此次上市，其子公司与控股股东控制的企业之间，出现了经营混淆的异象。具体而言，控股股东控制的一家企业与华电新能存在相同业务，且两者之间存在诸多关联。

2.1 南丹新能：控股股东控制，与华电新能业务相同

市场监督管理局数据显示，南丹华电福瑞新能源有限公司（以下简称“南丹新能”）成立于2022年10月28日，自成立以来一直由华电福瑞持股100%。而华电福瑞为华电新能的控股股东。

截至2023年2月28日，南丹新能与华电新能存在经营相同或相似业务且处于建设期的情形。华电新能的主营业务是风力发电、太阳能发电为主的新能源项目的开发、投资和运营。而南丹新能的主营业务同样为风力发电。华电新能称，南丹新能与华电新能存在相同或相似业务资产。

研究发现，华电新能控制的企业或与南丹新能经营混淆。 2.2 福新南丹与南丹新能：“撞号”、“撞地址”，人员重叠

招股书及市场监督管理局数据显示，华电福新南丹新能源有限公司（以下简称“福新南丹”）成立于2021年12月7日，成立以来一直由华电新能持股100%，是华电新能的子公司。华电新能拟使用募集资金约210亿元投入风力发电、太阳能发电项目建设，其中包括由福新南丹作为实施主体的广西华电河池南丹蛮卷50MW光伏项目。

市场监督管理局数据显示，2022-2023年，子公司福新南丹的企业联系电话、企业电子邮箱分别为0771-8053409、hdgxfdgszhb@126.com，企业通信地址均位于广西南宁市青秀区民族大道136号广西华润大厦A座。

2022-2023年，南丹新能的企业联系电话、企业电子邮箱同样分别为0771-8053409、hdgxfdgszhb@126.com，企业通信地址位于广西南宁市青秀区民族大道136号广西华润大厦A座。

不难发现，2022-2023年，华电新能控制的福新南丹与华电福瑞控制的南丹新能不仅共用同一联系方式，且地址重叠。

此外，截至2025年3月1日，福新南丹的法定代表人、董事长兼总经理为魏刚。而南丹新能的法定代表人、执行董事亦为魏刚。

这意味着，华电新能控制的子公司福新南丹，除了与控股股东华电福瑞控制的南丹新能共用联系方式、通信地址，或还存在人员混同的情形。

而类似的问题还在上演。

2.3 厦门新能、厦门智新：亦与关联方存在联系方式或人员交叠

市场监督管理局数据及公开信息显示，华电（厦门）新能源有限公司（以下简称“厦门新能”）成立于2021年6月29日，自成立以来一直由华电新能100%持股。2022-2023年，厦门新能的企业联系电话、企业联系邮箱分别为0592-6662305、93*****29@qq.com。

2022-2023年，华电福瑞（厦门）能源有限公司（现更名为华电（厦门）能源有限公司，以下简称“厦门华电”）的企业联系电话、联系邮箱同样分别为0592-6662305、93*****29@qq.com。而厦门华电成立于1990年，自2022年起由华电福瑞持股100%。

此外，华电（厦门）智慧新能源有限公司（以下简称“厦门智新”）成立于2021年12月6日，自成立以来一直由华电新能持股51%。截至2025年3月1日，厦门智新自成立以来经理均为练玉华。

截至2025年3月1日，福建华电电力工程有限公司（以下简称“华电电力”）自2024年6月以来经理为练玉华。华电电力成立于1999年7月12日，自2023年8月起由华电福瑞全资持有。

也就是说，作为华电新能的控股股东，其控制的南丹新能不仅与华电新能存在经营相同业务的情形，且还与华电新能子公司共用联系方式，且现“同名”人员，上演经营混淆异象。 三、中标方股权穿透疑云：自然人股东与华电新能员工“同名”关系待解

法规对于国有企业职工的对外投资有着严格的要求。而华电新能系国有控股企业。研究发现，华电新能的多个项目的中标方，其突击退出的两名股东，与华电新能及其控股股东人员“同名”，而该中标方背后的股东均为自然人。

3.1 福建瑞新：华电新能多个招标项目的中标方

据华电集团电子商务平台公开信息，2020年，华电（福清）风电有限公司（后勤服务类班车）2021-2023年物业后勤综合服务项目进行公开招标，招标人为华电（福清）风电有限公司（华电新能前身，以下简称“福清风电”）。福建连港物业管理有限公司（以下简称“福建连港”）为该项目中标候选人第1名，投标报价为470.38万元。

2024年，华电集团新能源产业相关项目2024-2027年物业管理服务（三年）项目进行公开招标，招标人为华电新能福清分公司。而福建连港为中标人，投标报价为929.98万元。

此外，2023年，中国华电集团公司福建分公司（后勤服务类班车）2023-2025年公司后勤外包服务项目（第二次）进行公开招标，招标人为华电（福建）风电有限公司（以下简称“福建风电”）。福建华锐电力运营服务有限公司（以下简称“福建华锐”）为该项目中标人，投标报价为558.14万元。

市场监督管理局数据显示，福建风电自2020年12月以来由华电新能控制。

这意味着，2020-2024年期间，福建连港、福建华锐曾中标华电新能、华电新能子公司、华电新能分公司招标项目。

市场监督管理局数据显示，福建连港、福建华锐分别成立于2005年、2003年。

2015年6月17日，福建连港股权结构由厦门瑞新工贸有限公司、福建省瑞新能源综合服务有限公司（以下简称“福建瑞新”）共同持股，变更为由福建瑞新完全控股。2015年6月2日起，福建瑞新对福建华锐100%控股。截至2025年3月1日，福建瑞新仍持有福建连港、福建华锐100%股权。

福建瑞新与华电新能的关系或值得关注。

3.2 股东身份重叠：福建瑞新股东与华电新能及其控股股东人员同名

市场监督管理局数据显示，福建瑞新成立于2003年。截至2024年12月16日，自然人华建森、李胜岳分别对福建瑞新持股2.85%、0.72%，认缴出资的日期分别为2003年9月5日、2020年7月23日。截至2025年3月1日，华建森、李胜岳于2025年2月24日退出对福建瑞新的持股。

前述提到，厦门新能自2021年成立以来一直由华电新能100%持股。

市场监督管理局数据显示，截至2024年12月16日，厦门新能成邵武分公司、光泽分公司、南平建阳分公司自2023年7月起负责人均变更为华健森。截至2025年3月1日，华建森已于2025年2月起不再担任前述公司的负责人。

此外，2023-2024年，福建华电邵武能源有限公司（以下简称“邵武能源”）均由华电福瑞控制。

邵武能源微信公众平台发布的信息显示，2023年3月，华建森作为办公室（法律事务部）人员参与邵武能源组织的活动；2024年1月，华建森作为邵武能源计划发展部主任兼办公室（法律事务部）副主任（中层正职）获奖。

无独有偶，市场监督管理局数据显示，政和县金和水电有限公司（以下简称“金和水电”）至少自2022年11月起由李胜岳担任监事。工商登记的年报及变更信息显示，2022年以来，金和水电均系由华电（南平）能源集团有限公司（以下简称“南平能源”）控股。

市场监督管理局数据显示，南平能源至少自2021年起由华电福瑞直接控股。

华电福瑞福建分公司公众平台发布的信息显示，2021年，李胜岳曾作为南平能源公司监督部主任等获奖。

这意味着，福建瑞新2025年2月以前的自然人股东中，包括华建森、李胜岳。而“华建森”曾系华电新能子公司厦门新能分公司负责人，同时曾于2023-2024年以华电福瑞子公司办公室副主任参与活动；而“李胜岳”为华电福瑞子公司南平能源子公司监事，并曾于2021年以南平能源监督部主任的身份获奖。多处同名情况或非偶然，换言之，福建瑞新历史自然人股东中，或出现了华电新能及华电新能控股股东华电福瑞相关人员的“身影”。

而进一步研究发现，福建瑞新两任董事长或现身华电福瑞。

3.3 福建瑞新前任董事长：或“现身”华电福瑞或其子公司

市场监督管理局数据显示，福建瑞新曾用名福建瑞新集团有限公司。福建瑞新官网发布的内容显示，林文彪、林秀娥分别于2007-2012年期间、2014-2019年期间以瑞新集团董事长身份出席活动。

值得留意的是，截至2025年3月1日，华电福瑞的董事长同样名为林文彪。且华电福瑞公告显示，林文彪在出任华电福瑞董事长前，曾在福建瑞新担任总经理、董事长。

此外，福建瑞新官网发布的信息显示，2023年9月，福建瑞新公司召开庆祝成立二十周年座谈会时，林秀娥作为厦门能源公司副总、工会主席、瑞新公司第三届董事长发来贺信表示祝贺。

厦门华电微信公众平台发布的信息显示，2021-2023年期间，林秀娥以厦门华电副总经理或工会主席的身份出席不同活动。市场监督管理局数据显示，厦门华电于2023年12月27日被注销，注销前由华电福瑞持股100%。

截至2025年3月1日，华电新能子公司厦门智新董事、上海华电福新能源有限公司（以下简称“上海福新”）监事亦均名为林秀娥。其中，上海福新为华电福瑞直接持股的企业。

这意味着，福建瑞新前两任董事长林文彪、林秀娥，在辞任福建瑞新董事长后，华电福瑞或华电福瑞子公司现“同名”人员。

不仅如此，福建瑞新还曾自称系依托华电新能实控人背景成立。

3.4 股权穿透与信息披露：福建瑞新股东均为自然人，官网曾称依托华电背景

福建瑞新公众平台发布的信息显示，2003年，华电集团福建公司成立了瑞新集团前身厦门瑞新投资有限公司。截至2025年3月1日，该内容已被删除。

福建瑞新官网显示，截至2024年12月18日，福建瑞新系依托中国华电集团的背景于2003年7月创立。并且福建华锐系中国华电福建分公司下属福建瑞新的全资子公司。截至2025年3月1日，该内容已被删除。

市场监督管理局数据显示，截至2025年3月1日，经过股权穿透发现，福建瑞新的直接及间接股东均为自然人，不存在国有股东。

根据《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》的规定，禁止职工投资为本企业提供燃料、原材料、辅料、设备及配件和提供设计、施工、维修、产品销售、中介服务或与本企业有其他业务关联的企业。国有企业中已投资上述不得投资的企业的中层以上管理人员，自本意见印发后1年内转让所持股份，或者辞去所任职务。

招股书显示，华电新能在招股书中并未提及福建瑞新及其子公司。并且，华电新能未披露与福建瑞新及其子公司于2020-2022年存在关联交易。

也就是说，福建瑞新作为中标方，其与华电新能合作背后，福建瑞新曾在官网宣称为中国华电的下属公司而后删除，且“突击”退出的两名股东与华电新能员工“同名”。但经股权穿透后，福建瑞新背后的股东均系自然人股东，背后问题值得关注。 四、收购子公司次年又将标的置出给原股东：资产腾挪“藕断丝连”

真实、准确地披露相关信息是拟上市企业的基本要求。而研究发现，华电新能存在收购资产次年又转让予给原控股方，而后该原子公司却与华电新能子公司共用联系方式的怪异现象。

4.1 股权转让疑云：收购后一年原价转让

据招股说明书及已审财务报表，2022年5月，华电新能子公司华电（内蒙古）新能源有限公司（以下简称“内蒙新能”）与浙江正泰新能源开发有限公司（以下简称“浙泰新能”）签订协议，以现金对价3,300万元取得了鄂尔多斯市浙泰太阳能发电有限公司（“浙泰发电”）及其全资子公司达拉特旗杭泰太阳能发电有限公司（“杭泰发电”）100%股权。

根据股权收购协议，双方约定2022年6月24日为股权交割日，于2022年6月24日，华电新能能够对浙泰发电及杭泰发电拥有控制权，故确定购买日为2022年6月24日。于购买日，浙泰发电的可辨认净资产的公允价值为3,485.74万元。

值得留意的是，2023年，华电新能对浙泰发电及其子公司杭泰发电进行处置。华电新能与浙泰新能于2023年8月1日签订股权转让协议，以3,300万元向第三方出售其所持有的浙泰发电及其全资子公司杭泰发电的100%股权，该股权转让于2023年8月14日完成。故自2023年8月14日起，华电新能不再将浙泰发电及杭泰发电纳入合并范围。而截至2023年8月14日，浙泰新能净资产为3,418.4万元。

据浙江正泰电器股份有限公司（以下简称“正泰电器”）各期公告及公开信息，正泰电器于2010年上市。2022-2023年，浙泰新能均为正泰电器合并报表范围内的子公司。且正泰电器的实控人为自然人南存辉。

由上可知，华电新能从浙泰新能手上收购浙泰发电仅逾一年，又“原价”将浙泰发电转售给浙泰新能。

进一步，研究发现，华电新能控制浙泰发电时，浙泰发电子公司的高管或曾由浙泰新能子公司高管担任。

4.2 高管身份重叠：子公司高管与原股东子公司人员“同名”

市场监督管理局数据显示，杭泰发电成立于2019年，成立以来一直由浙泰发电100%持股。

需要指出的是，2022年6月24日，即浙泰发电由浙泰新能持股100%变更为华电新能持股100%同日，杭泰发电监事由陈文明变更为安骏，执行董事兼经理由黄启银变更为卢茂茂。

2022年9月9日，杭泰发电的执行董事兼经理又再次由卢茂茂变回至黄启银。截至2025年3月1日，黄启银仍然系杭泰发电的执行董事兼经理。

此外，大同市正泰光伏发电有限公司（以下简称“正泰光伏”）成立于2015年8月6日，成立以来一直由浙泰新能持股100%。2019年4月19日，正泰光伏的高管由陈文明、仇展炜变更为陈文明、黄启银。截至2025年3月1日，黄启银为正泰光伏的执行董事兼经理。

上述情形意味着，浙泰发电在股权结构由浙泰新能持股100%变更为由华电新能100%持股后，浙泰发电子公司杭泰发电的执行董事兼经理黄启银，与浙泰新能子公司正泰光伏执行董事兼经理“同名”。

但问题不止于此。

4.3 联系方式重叠：浙泰发电被置出后仍与华电新能子公司共用联系方式

市场监督管理局数据显示，根据浙泰发电工商登记的年报，2022年，浙泰发电由华电新能100%持股，企业联系邮箱为11******73@qq.com。2023年，浙泰发电变更由浙泰新能100%持股，但企业联系邮箱仍为11******73@qq.com。

与此同时，2022-2023年，浙泰发电子公司杭泰发电、华电新能子公司内蒙新能的企业联系邮箱同样为11******73@qq.com。

综合而言，2023年8月，浙泰发电及其子公司杭泰发电已变更由浙泰新能控制。在此背景下，2024年3月填报的2023年年报却显示，浙泰发电及其子公司仍与华电新能子公司共用联系邮箱。

华电新能IPO之路并非坦途，其在资产重组、关联交易、内部控制等方面存在的诸多问题，或将对其上市进程产生重大影响。